来源：雪球App，作者： 大罗的江湖，（https://xueqiu.com/1054600121/327635368）
要点：
1、先导科技旗下铋深加工业务已平移至万业企业，万业企业已成为世界铋龙头企业，具备1万吨铋产品生产能力；
2、出口管制下，国内外铋价差拉大，但万业企业从事的铋深加工业务出口几乎不受到影响，万业企业成本参考国内铋价，出口价格则基于海外铋价，有望充分受益海外铋价格暴涨；
3、当前海外铋价已涨超过5倍，按当前价格测算万业企业年化利润可达20亿元；
4、只要中国不放松出口管制，国内外价差有望一直维持，万业企业铋业务利润持续性强；
5、铋在下游应用中难有替代品，且成本占下游比重很低，海外铋价或进一步上涨。
一、万业企业的铋业务怎么来的？
2024年12月4日，万业企业实际控制人发生变更，变更为先导科技集团实控人朱世会：
先导科技集团为世界稀疏金属龙头企业，在铟、锗、镓、铋、硒、蹄等六个主要稀疏金属基本元素中处于世界半垄断地位。
2025年1月17日，万业企业开展铋相关业务，为避免同业竞争，先导科技集团承诺自1月17日开始的12个月之内，通过业务调整、资产置换、资产出售、资产注入等方式，将先导科技的铋业务向万业企业进行整合，并且先导科技将公司作为先导科技体系内经营和发展铋业务的唯一平台：
一般而言，市场大多数解决同业竞争问题的途径是上市公司收购实控人的同业资产，但更换实控人后3年之内进行重大资产重组视同IPO，审核难度大且周期长。根据机构信息，先导科技集团2024年业务营收高达15-20亿元，远超万业企业2024年的预期营收约8亿元，如果万业企业增发股份收购先导科技旗下铋业务资产，势必构成重大资产重组。
万业企业实控人更换不久，1月25日万业企业发布关联交易公告，万业企业为发展铋金属深加工业务，2025年预计向先导科技购买原材料2.31亿元，委托先导科技关联企业加工0.04亿元，向先导科技集团体系内公司出售产品1.15亿元。
根据上述关联交易公告，2025年年初至1月25日，万业企业已经向先导稀材及其控制下的其他公司购买原材料3600万元，委托关联人加工产品400万元。万业企业开展铋深加工业务的速度非常快。
梳理先导科技入主万业企业以及后者开展铋业务的时间线：12月更换实控人~1月17日万业企业开展铋业务，先导科技集团出具避免同业竞争函，1年之内要解决同业竞争~1月25日万业企业发布关联交易公告，已向先导科技集团采购了原材料。一切的流程动作都非常快。可以认为，先导科技入主万业企业后，万业企业开展铋业务以及如何避免同业竞争的方式早已确定好。那么，先导科技是怎么避免同业竞争的呢？万业企业为什么能如此快的开展铋业务呢？
1、万业企业增发收购先导科技旗下铋业务可能性很低
考虑到目前已经到3月份，万业企业仍未公告资产收购预案，考虑更换实控人后向上市公司注入资产等同于IPO，通过万业企业收购先导科技旗下铋业务资产的方式且在1年之内解决同业竞争已不具可行性（先导科技集团旗下另一公司先导电科注入光智科技的流程目前已耗时约半年时间，什么时候能够完成尚无法确定，更何况是IPO）。
2、万业企业开展铋业务进展非常快
1月17日公司公告拟开展铋业务，1月25日就已经向先导科技及关联人采购原材料3600万元，且已委托先导科技集团关联公司加工400万元。一周的时间就已经开展业务了，那么万业企业的厂房哪里来？产线哪里来？技术哪里来？人员哪里来？
可以推测：万业企业能够如此快的开展铋业务且先导科技1年之内避免同业竞争的最可能方式为 “资产平移”：
也就是说，万业企业当前开展铋业务的厂房、产线、人员和技术可能全部都是来自先导科技集团，只是铋业务经营主体从先导科技集团更换为万业企业。这种方式可完美解释为什么万业企业可以如此快的开展铋深加工业务，同时先导科技如何在1年之内解决同业竞争问题。这就和前文机构信息中的“目前先导科技已经向万业企业注入营收约8亿元的铋业务”能够完全吻合起来。
直白一点的说，相当于先导科技集团“白送”了旗下的铋深加工业务给万业企业，万业企业的铋业务就是先导科技集团的铋业务。
二、先导科技集团的铋业务实力如何？
根据前文，先导科技集团为世界铋业务龙头，铋金属及相关产品产销量约10000吨(铋金属量)，全球市场占有率50%。除此之外，先导科技集团在铟、锗、镓、硒、碲其他稀疏金属的全球市占率也非常高，达到了近乎全球半垄断的地位。
2024年，先导科技集团首次入选《财富》中国500强中的第471名，2024年营收约40亿美元，折合人民币接近300亿元。
可以说，承接了先导科技的铋业务的万业企业已经是全球铋龙头企业。
三、铋是真牛“铋”
2025年2月5日，商务部发布对钨、蹄、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的政策：
其中，对铋的出口管制可以总结为：无论什么形态的铋金属的原材料均无法出口。部分铋化合物以及部分铋化合物的技术资料无法出口。
上述管制条例出来后，国内外铋价格迎来一波疯涨
国外铋价则上涨更为凶猛：从2月初的5.875美元/磅上涨至最新的37.5美元/磅，上涨幅度高达540%。
这一轮铋的铋价格暴涨，势必对全球铋业务龙头先导科技产生重大影响，当然也将对万业企业的铋深加工业务产生重大影响。
从量和价两个因素来分析铋价格暴涨对万业企业的影响：
1、量。2月5号的铋出口管制措施明确了各种形态的铋金属原材料无法出口，另外锗酸铋、三苯基铋、三对乙氧基苯基铋等化合物无法出口。万业企业目前从事的为铋的深加工及化合物产品业务，并没有铋的原材料业务（公司关联公告中明确部分原材料为公司向先导科技采购）。此外，根据先导科技集团官网所示的铋产业链图，锗酸铋、三苯基铋、三对乙氧基苯基铋等限制出口的化合物并不在下述的示意图中，证明限制出口的铋化合物占比非常小。因此，万业企业的铋深加工业务在出口量上预计受出口管制的影响较小。
2、价。当前铋金属形成了国内外两个市场：国内最新的铋期货价格达到17万人民币/吨，而国际市场上铋金属的最新价格达到了60万元/吨（37.5美元/磅）。国内外价差高达43万元/吨。为什么会产生出如此大的价差呢？原因可简单总结为：中国是铋最大的储量和产地国，国内铋供大于求；而欧美则是铋最大的消费区域但供给很少，国际市场上供小于求。
根据机构研报信息：中国铋产量约1.6万吨，占全球80%比重，需求仅不到5000吨；而扣除中国后的海外需求约1.1万吨，但供给仅0.4万吨。中国为国际市场上最大的铋供应国。
中国的铋金属及产品主要进行出口，这从近年来铋的出口数据可以证明。根据中联金，2024年中国总计出口金属铋3878吨，出口氧化铋8500吨（金属吨），合计出口约铋金属量1.28万吨。
在没有出台铋出口管制条例时，国内外铋的价差不大，这一轮国内外铋价起涨的时候，国际铋价约5.875美元/磅，折合人民币约9.4万/吨，和国内9万/吨的铋价差异较小。而出台出口管制之后，国际市场上铋供需失衡，造成国际市场铋价快速上升。虽然国内市场理论上进一步供大于求，但国际市场上铋价暴涨的情绪仍旧造成国内铋价跟随大涨，但涨幅远低于国际市场。
需要重视的是，万业企业当前从事的为铋的深加工业务（中国去年出口氧化铋8500吨，占中国产量的一半，万业企业的深加工品应主要为氧化铋），但氧化铋等深加工产品却并没有公开数据显示国外价格。因此存在几个问题：
1、 氧化铋等深加工产品并未限制出口，国际市场上的氧化铋是否也供不应求而导致价格上涨？
首先，铋和氧化铋互为替代品，氧化铋可通过简单的干法冶炼还原为精铋（氧化铋和焦炭、一氧化碳或者氢气烧制即可），还原成本不足2万元/吨。可合理推测海外铋和氧化铋的价差较小，国内亦是如此。为什么近年来国际市场对中国氧化铋需求大幅增长（2015年氧化铋仅出口1434吨，2024年氧化铋出口达到8500吨）就是这个原因（采购氧化铋，干法冶炼还原为铋）。
根据wind，近年来中国出口的铋金属和氧化铋价差仅不到2万元/吨，基本等于氧化铋还原为铋的成本。
其次，当前海外企业采购海外铋的价格为60万元/吨，若进一步加工为氧化铋成本更高，当中国出口氧化铋的价格低于海外企业自己生产氧化铋的价格时，海外企业优先采购中国出口的氧化铋，且中国出口的氧化铋价格理论上可很接近海外企业自己采购铋加工成氧化铋的价格。
整体而言，在当前中国无法出口铋金属的情况下（去年为3878吨），国际市场上铋金属供给骤降3878吨，该部分需求将转至对中国氧化铋的需求，同样会导致国际市场上氧化铋供不应求，带来氧化铋价格上涨。
2、如果国际市场上氧化铋供不应求，是否国内企业可增加氧化铋出口填补缺口？
第一，考虑氧化铋和铋可互相替代，出口管制背景下，氧化铋的出口量大概率也会下降而不是增长。
第二，如果国内大幅增加氧化铋出口，考虑氧化铋可很容易冶炼成铋，这将大幅减弱国家对于铋金属的出口管制政策的效果。
第三，当前地缘背景下，不排除国家进一步对氧化铋出口出台相应措施（例如出口进行配额）。
第四，氧化铋生产企业大幅增加氧化铋出口量意愿不足。能通过较少的量就能赚到更多的钱，为什么要辛辛苦苦增加量还不一定赚钱呢？毕竟国内的氧化铋生产商就那么几家。
2月27日，先导科技集团开展“出口管制合规政策”专题培训，明确提到“要站在国家大局层面，和国家的政治高度、战略高度时刻保持统一”。做为世界稀疏金属龙头的先导科技，将出口管制提升至国家战略层面的高度（当然也是万业企业的态度），其对出口管制的态度代表了国内整个铋行业的态度，未来氧化铋出口大幅增加的可能性较低。
综上，从价的角度，预计万业企业的铋深加工产品出口价格也将跟随海外铋价大幅提升。
四、万业企业铋业务利润测算
由于国内外铋的市场完全迥异，我们需要对万业企业的铋深加工业务区分为国内和出口来分别分析：
考虑2024年中国整体出口铋产品占中国产量的70%，假设万业企业的区域占比为：出口业务70%，国内业务30%。
根据前文信息，先导科技的铋产品销量（现已平移至万业企业）为1万吨，按此计算万业企业可出口铋深加工产品产量7000吨（万业企业的铋深加工产品理论上不受出口管制影响），国内3000吨。
万业企业的铋深加工成本为铋原材料成本+加工费。铋原材料成本按当前国内精铋现价，最新精铋现价为15.5万元/吨，加工费假设2万元/吨。出口氧化铋及深加工产品价格按56万/吨计算（和当前国际铋价存在4万/吨价差）。
五、万业企业的铋业务利润能否持续？
把国际市场上铋的供给分为国内供给和国外供给，当前国内铋出口已被禁止，氧化铋出口大概率也呈现下降趋势。因此，决定海外铋供给的唯一不确定因素就是海外供给是否会增加。若海外供给无法增加的情况下，决定万业企业铋业务利润能否持续的关键，就在于国际市场上下游客户对于铋涨价的接受度。
1、海外铋矿能否扩产？
首先，海外本身铋储量低。据美国地质调查局资料显示，中国储量大约为 24 万吨，占世界总储量的75%，产量接近全球总产量的 80%。海外储量只占全球的25%。
其次，铋是地球上最稀有的元素之一，通常伴生在铅矿和钨矿之中。大多数铋是铅、钨、铜等金属提取和加工的副产品。海外要扩产铋的产量必须同时提高铅、钨等主矿的产量，且铋国际市场较小，为了铋这么小的市场大幅扩产铅、钨容易得不偿失。
再次，海外没有一个类似中国先导科技的多个稀疏金属龙头企业。而铋仅仅为铅、钨、铜伴生矿中的一种，若大幅提高铋产量而其他稀疏金属没有提炼，其规模效应太差。
可以认为，海外的铋供给量几乎刚性。
2、下游对铋涨价的接受度如何？
铋的应用领域广泛，包括医药、冶金、颜料、化妆品、电子、半导体、光伏等多个行业。据中国矿业报报道，2022年，全球铋消费总量为15340吨，其中欧洲6000吨（占39%），中国4760吨（占31%），美国2100吨（占14%），日本730吨（占5%）。海外对铋的需求主要在发达国家。
从海外需求的行业来看，2022年美国67%的铋消费用于化妆品、工业、实验室和制药等应用的化学品，8%用于低熔点合金及冶金添加剂，25%用于其他领域。而欧盟对铋的需求主要用于化妆品、电子、航空航天、化工等领域。
根据SMM，铋消费量每年以8%的中高速增长：
以化妆品为例，铋金属以其独有的色彩和极低毒性的金属（比盐还安全），在化妆品中应用广泛。
世界上第一个合成无毒性珍珠光泽颜料，正是以氯氧化铋为原材料：
由于铋金属珠光效果显著且毒性极低，在化妆品中多用于高端产品中（欧美），下游可通过提价顺利转移铋价涨价影响。2025年以来，欧美多个美妆企业掀起涨价潮：
冶金应用方面：铋被称为冶金“添加剂”。例如在钢中添加0.1%~0.4%的铋可提高钢的切削能力，在铝中添加0.2-0.6%的铋可改善铝的切削加工性能，在铸铁中加入0.002-0.005%的铋，可改善可锻铸铁的铸造性能，在铜中添加少量铋可提高铜的耐磨性。铋在冶金中添加比例很小，涨价对下游的成本影响整体较小。（铋在冶金中的应用多在中国，目前国内铋价上涨幅度不到1倍，对下游成本的影响仅千分之几）。
半导体应用方面，预计铋短期也难以替代，直接展示DS的分析结果如下：
综上，从海外市场来看，供给端：中国出口管制降低大量国际市场铋供给，海外铋产量刚性，而铋需求仍旧以每年8%速度增长。同时国际市场对铋的需求多为高端应用，铋占下游成本比重不高且性能优异难以被替代。海外铋价持续上涨的可能性很大，中长期来看，只要中国不放松出口管制，海外铋价预计将长期维持高位震荡态势。万业企业的利润持续性很强。
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